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賣了26萬輛車，利潤去哪兒了？
定焦One（dingjiaoone）原創
作者 | 金玙璠
編輯 | 魏佳
4月24日，長城汽車交出了2026年一季度的成績單。
營收451.1億元，同比增長12.7%。在國內乘用車市場整體承壓的背景下，這個增速不算差。
但歸母凈利潤9.5億元，同比下降46%；扣掉非經常性損益，只剩4.8億，同比跌了67%。
長城這種“賣得更多，利潤卻大幅縮水”的情況從2025年持續到了現在，并沒有像市場之前預期的那樣，隨著“渠道投入期”過去而收窄，反而進一步加劇了。
港股對長城的定價也反映了這種壓力。截至2026年4月24日收盤，比亞迪市值為9227億港元，吉利汽車在2480億港元左右，奇瑞汽車約1810億港元，長城汽車則是1112億港元。
財報里還有一組數據值得關注：一季度海外銷量13.01萬輛，總銷量26.91萬輛，海外占比已經接近一半。同期，經營性現金流從負90億扭轉為正33億。換言之，現金主力來自海外，利潤壓力集中在國內。
這背后是長城這幾年主動選擇的一條路：長城沒有和比亞迪、吉利硬碰，而是以越野+混動繞開純電主戰場，在細分賽道上找空間。
走過2026年一季度，長城依然在這條路上“交學費”。
01.利潤腰斬，現金反轉
長城汽車的利潤一直備受關注。2026年一季度，它的歸母凈利潤是9.5億，上一年同期是17.5億，這8億去哪兒了？
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最大的變化是財務費用這一項。2025年一季度財務費用是-10.28億，意味著這一項不僅沒花錢，相當于往利潤里加了10億，2026年一季度財務費用變成0.97億，回到了正常水平。一來一回，僅這一項就導致利潤少了11億。
一位關注海外市場的從業者分析，2024年到2025年上半年人民幣對美元匯率的波動，給長城這種有大量外幣資產和海外收入的公司帶來了一次性匯兌收益，2026年這種匯率窗口沒了，財務費用回到常態，但因為去年同期基數太高，賬面出現“利潤下降”。
長城在財報中也提到，報告期凈利潤同比下降主要因去年同期匯率波動帶來匯兌收益所致。
扣非凈利潤剔除了匯兌、政府補助這些一次性因素，更能反映主業賺錢能力。長城2026年一季度的扣非凈利潤為4.8億，同比跌了67%，降幅比歸母凈利潤的46%還多21個百分點。
歸母凈利潤跌幅之所以較小，是因為有非經營性收益。長城一季度非經常性損益合計4.63億元，主要來自金融資產公允價值變動及處置損益2.8億元、政府補助1.9億元。
把這部分剔除后的扣非凈利潤，才是主業真實的賺錢水平。也就是說，匯兌確實影響了賬面利潤，但剔除后，主業賺錢能力仍然在大幅下滑。
主業盈利為什么下滑？一個直接的原因是費用降不下來，增速持續超過收入。
銷售費用26.1億，同比增長13.7%；研發費用22.4億，同比增長17.6%；管理費用也在小幅上漲。而營收只漲了12.7%，毛利即便略有改善，也基本被費用增長抵消了。再加上所得稅費用從去年同期的1億漲到2.9億，增加了近兩倍，進一步擠壓了利潤。
這些錢多數投向了國內市場。銷售費用對應的是魏牌直營網點擴張、新車型上市營銷、品牌IP運營；研發費用對應的是Hi4-T/Hi4-Z混動、歸元平臺、VLA智能駕駛大模型，主戰場均在國內。
主業盈利下滑，費用還在漲，本應導致現金流承壓，但長城一季度的經營性現金流凈額達到32.7億，去年同期是-89.8億。凈利潤少了8億，經營現金流為什么多了120億？長城給出的解釋是，“海外銷量增長導致現匯收款增加”。
上述關注海外市場的從業者進一步分析了兩方面原因：
一是海外銷售的結算方式以電匯為主。海外車賣出去之后，客戶用電匯打款，發貨后較短時間錢就到賬了；一季度海外賣了13萬輛，按單車18萬元（2025年海外單車均價）算，海外銷售額約230億量級，這筆錢大部分以現匯形式入賬。
二是國內的結算方式在向票據傾斜。同期長城的應付票據科目從去年年底的338億漲到一季度末的431億，增加了93億。但應付賬款從458億元降到了336億元，減了122億元。兩項一加一減，等于長城在和國內供應商結賬時，更多通過票據延后付款，這部分被推遲的現金流出留在了賬上。
將利潤表與現金流量表結合來看，長城海外市場撐住了銷量和現金流，國內市場則在持續燒錢。
02.新能源路線的差異化和代價
國內為什么壓力這么大？這要從長城的新能源路說起。
中國頭部自主品牌的新能源轉型，路徑其實很不一樣。比亞迪是All in新能源，把資源全部壓在DM-i插混和純電上；吉利是雙線并行、高低分檔，銀河走量，母品牌兼顧燃油與入門新能源，極氪和領克沖高；奇瑞和長城最接近，都是靠海外燃油市場賺錢反哺國內，但奇瑞的國內新能源動作更激進，2023年風云、星紀元兩條線同時進行。
長城選的是另一種打法，用越野和混動繞開純電主戰場，不在10到20萬元的純電主流市場硬碰硬，把資源壓在兩個細分賽道，硬派越野（坦克）的混動化，以及20到30萬元家用市場（魏牌）的插電混動。
配套技術也是這條路線的產物：歸元平臺一個底盤兼容汽油、柴油、純電、混動、氫能，按不同市場配不同動力。魏建軍在多個場合表達過類似觀點：“全球市場沒有標準答案，只有場景答案。”核心是不認同“純電唯一論”，而是基于全球不同市場的能源結構、用戶場景差異，堅持多動力路線并行。
這個路線既是順應全球市場差異，也為了現階段維系銷量。
全球新能源滲透率仍在25%-26%區間，如果不算中國市場，海外新能源滲透率只有12%-13%，大部分海外市場短期內還是燃油和混動的天下。
長城的海外銷量幾乎全是燃油和輕混，俄羅斯、中亞、中東、南美、東南亞這些市場電力基礎設施跟不上，短期內對純電沒有剛需，燃油和混動產品反而更好賣；國內的皮卡和泛越野市場，燃油和混動也仍然是主流。這兩塊市場加起來，是長城銷量和現金流的基本盤。
這套打法現階段在海外是奏效的。2025年長城海外銷量50.7萬輛，占總銷量38%，在頭部自主品牌里出海占比僅次于奇瑞（49%）。
但這套打法放在國內就不一樣了。國內新能源滲透率已經過半，主流家用市場已經被插混和純電產品填滿，長城“多動力并行”路線的另一面就是沒有重兵投入純電主流賽道。
從結果看，長城新能源銷量2025年占總銷量30.7%，同期比亞迪100%、吉利集團約六成、奇瑞約三成，長城在頭部自主品牌里屬于偏低的那一檔。2026年一季度這個比例進一步降到19.6%，因為一季度海外銷量大漲，海外賣的主要是燃油和混動。
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品牌層面的差距更直觀。哈弗一季度銷量15.12萬輛，同比只漲了4.6%；歐拉作為長城唯一的純電品牌，一季度只賣了5849輛，同比減少14.8%，這個銷量代表長城基本已經退出純電小車這個紅海市場。國內大幅上漲的只有魏牌：藍山、高山系列切入30萬元家用市場，一季度賣了2.12萬輛，同比增長59.4%，月均七千輛。但魏牌在長城整體盤子中占比不到8%。
長城的新能源轉型，究竟卡在哪了？
技術上，Hi4插混技術參數不輸比亞迪DM-i，坦克的Hi4-T、Hi4-Z越野混動架構在硬派SUV里行業領先，VLA大模型已經在魏牌藍山落地。
技術儲備不弱、新能源占比卻低，差距在于轉型節奏。
比亞迪2021年開始DM-i大規模鋪量、2022年完全轉向新能源；吉利銀河2023年5月上市并開始鋪量；奇瑞風云2023年10月首款車型發布。
長城的動作比同行晚1-2年，從2024年才啟動大規模新能源轉型：長城智選直營在2024年5月落地、魏牌2024年下半年開始全面轉向新能源、Hi4在2024年大范圍鋪到哈弗和坦克車型上。
當比亞迪、吉利已經跑完兩到三年的轉型周期，產品矩陣和用戶心智基本立起來時，長城的大規模投入才剛起步，比頭部同行晚了大約一個完整的轉型周期。
03.國內追趕，海外承壓
慢一個周期，意味著長城要在更短時間里追完別人兩三年走過的路，利潤承壓是必然結果。
長城最大的壓力是國內市場要高強度的追趕式投入。
2026年一季度，長城銷售費用率已升到5.8%。當同行的費用率走勢已經相對穩定，長城依然是頭部陣營里少數銷售費用持續大幅上漲的車企之一。
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投入持續加碼，但落地效率與戰略穩定性卻存在不足。2024年底，魏牌從品牌公司拆分并入“長城智選”；2025年5月，魏牌全面轉向純直營，并于同年11月宣布已布局500多家直營服務網點；到了2026年2月，魏牌又從“純直營”調整為“直營+代理”。一年多時間，品牌名稱在“魏牌”與“魏牌新能源”之間兩次反復，組織架構也經歷了拆分獨立后又回歸大體系。
CEO的頻繁更換也是一個信號。從2016年成立至今，魏牌10年換了9任CEO（其中一人兩度出任），最短任期4個月。現任趙永坡接任后，繼續推動渠道調整。
國內的壓力不只在新業務這邊，長城基本盤也在被競品持續擠壓。
哈弗品牌2025年總銷量76.15萬輛，同比增長8%，增長主要來自大狗等泛越野車型（2025年銷量18.02萬輛，占哈弗品牌的24%）。而哈弗的基本盤，以H6為代表的主流家用SUV，則在加速萎縮。從國內交強險上險量看，H6月銷量已從巔峰期的4萬輛以上，跌至年初的月均不足5000輛。
同期，比亞迪宋PLUS全系銷量約40萬輛，月均穩定在3萬輛以上；吉利星越L、博越L等緊湊型SUV合計月銷超過3萬輛。兩者的價格帶與H6高度重疊，憑借“可油可電、油耗低”的優勢，持續分流H6的傳統家用份額。
新業務在燒錢、基本盤在失守，國內這條線兩頭承壓。與此同時，原本反哺國內轉型的海外市場，也開始減速。
先來看長城的海外結構。2024年海外賣了45.4萬輛，其中俄羅斯就貢獻了23萬輛，占長城整個海外盤子的一半左右。
這種市場集中度，在中國自主品牌出海里偏高。比亞迪在海外靠歐洲、拉美、東南亞多個市場；奇瑞也將俄羅斯作為最大單一海外市場，但它的多元化程度僅次于比亞迪，前三大海外市場合計占比不到四成；吉利主要靠歐洲和俄羅斯市場，中東、東南亞為輔助市場。長城海外則高度依賴俄羅斯加中亞。
高集中度也意味著高風險。長城2025年海外銷量進一步上升到50.68萬輛，但毛利率從2022年-2023年的26%以上，降到2024年18.8%、2025年16.7%。兩年時間降了近10個百分點，已低于國內業務毛利率（18.6%）。
過去兩年，長城也在加速海外的多元化布局：巴西2025年銷量約2.7萬輛，澳大利亞約4萬輛，泰國約1.8萬輛。但這些新興市場加起來不到10萬輛，單一市場體量都難以替代俄羅斯。
而俄羅斯市場的紅利正在快速消退。2024年10月起，俄羅斯大幅上調進口汽車報廢稅，并規定2024到2030年每年繼續上調10%到20%；2025年初，中國車企通過吉爾吉斯斯坦、哈薩克斯坦“繞道”進口的渠道進一步受阻。報廢稅疊加當地高車貸利率，抑制了消費需求。2025年哈弗品牌在俄羅斯銷量已回落至17.33萬輛，同比下降約一成。
原本“海外賺錢、國內燒錢”的戰略可能要被打破。過去兩年，長城靠俄羅斯高毛利紅利支撐海外現金流、加速國內轉型；但未來，海外造血能力持續弱化，國內利潤壓力將進一步放大。
04.結語
接下來幾個季度，市場會重點關注長城的三個指標：
一是銷售費用率。這個數字什么時候開始往下走，意味著渠道投入開始收斂、進入穩定期；如果繼續往上爬，說明國內轉型仍在燒錢，利潤壓力短期內難以緩解。
二是魏牌的季度銷量。一季度2.12萬輛，即便按一季度通常為全年低點的行業規律推算，魏牌要達到券商的銷量預期20萬輛（較2025年翻番），還有不小的難度。到了這個量級，魏牌才算真正長成支柱。
三是海外毛利率。如果還繼續往下走，反哺國內的能力會進一步減弱。能不能在16%上下穩住，決定了長城整體的現金流。
國內追趕投入、海外紅利消退，長城面臨不小的壓力，但它手里也不是無牌可打，營收還在漲、海外有50萬輛的銷量基本盤，賬面有近600億流動資金、Hi4和歸元平臺已經落到產品上，關鍵在于接下來幾個季度，這些牌能不能打出利潤來。
*題圖來源于長城汽車微博截圖。
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